龙行天下IPO首轮问询回复：58亿运动鞋代工巨头的背后危机

9月3日晚间，上交所官网披露了广东龙行天下科技股份有限公司（以下简称：龙行天下）IPO首轮审核问询函的回复文件。作为年销超5000万双运动鞋、营收逼近60亿元的运动鞋履代工龙头，在回复中系统回应了监管关于主板定位、客户依赖、同业竞争、治理合规等核心质疑。

《新财闻网》获悉，龙行天下回复披露后，围绕客户集中度、实控人家族同业竞争、知识产权归属、财务质量以及合规治理的争议并未平息，反而在多个维度上引发了更深层次的追问。

58亿营收的含金量之问？毛利率三年跑输同行

据了解，龙行天下成立于2015年，主要从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，产品涵盖运动鞋、制鞋模具、鞋底三大类别。公司在中国、越南、印尼共开设26家工厂，全球员工超过2.8万名，2025年卖出约5175万双运动鞋。

从营收规模看，龙行天下确实配得上“头部”二字。2023年至2025年，公司营业收入分别为42.11亿元、55.88亿元和58.34亿元，保持增长态势。公司自称境内销售规模位列全行业前两名，全球市场份额约1.78%、位列行业第七。

但上交所对“行业代表性”的论述并不买账，并在问询函明确要求公司说明经营规模、市场份额的具体比较依据，追问其具有行业代表性的具体体现。龙行天下在回复中承认，与裕元集团等行业头部企业相比，产能、营收体量与全球化布局存在差距，“规模效应、抗风险能力及行业话语权相对偏弱”。

此外，龙行天下真正值得关注的是利润与营收之间的背离，2025年公司归母净利润2.58亿元，同比下降8.71%；扣非净利润2.44亿元，同比下降10.28%。在营收仍保持4.4%增长的背景下，利润反而倒退，“增收不增利”的信号已经亮起。

报告期内，公龙行天下综合毛利率分别为19.10%、17.61%和18.48%，而同行业可比公司平均值分别为20.23%、21.94%和19.30%。三年均低于同行，且2024年的差距接近4.3个百分点。

龙行天下将此归因于产能主要分布在中国大陆，人工成本高于同行。数据显示，龙行天下境内产能占比高达67.41%，而华利集团、丰泰企业、裕元集团的境内产能占比仅约1.25%、8%和9%。

这意味着，当同行早已将制造重心转移至东南亚以压低成本时，龙行天下超过三分之二的产能仍留在人工成本更高的中国大陆，在成本竞争中处于结构性劣势。

代工行业的核心竞争力无非两条：成本控制和客户绑定。当成本劣势已经体现在毛利率上，而客户结构又高度集中时，这家公司的定价权和议价能力就成了绕不开的问题。

五大客户包揽86%收入，深度绑定的另一面风险

报告期内，龙行天下前五大客户收入占比分别为86.74%、88.86%和86.25%，李宁、Under Armour、adidas、安踏、Decathlon几乎包揽了全部收入。其中，李宁连续三年为第一大客户，收入占比分别为32.89%、24.76%和22.63%。

龙行天下解释称，客户集中度高系运动鞋履制造行业的普遍特征，运动鞋品牌运营行业存在明显的马太效应。这一说法有一定依据，全球运动鞋市场确实由耐克、阿迪达斯等少数巨头主导，其供应链天然呈现集中化特征。但86%的集中度已经远超一般代工企业的水平。

更令人担忧的是龙行天下客户结构中的波动风险，2025年公司对Under Armour的销售额出现较大幅度下降，直接拖累美国市场收入同比下降15.37%。单一客户的订单波动就能对区域性收入产生如此显著的影响，暴露出公司在客户组合多元化方面的不足。

报告期各期末，龙行天下应收账款账面价值从7.63亿元飙升至12.53亿元，占流动资产的比例达到42.5%。公司解释称，主要因阿迪达斯、迪卡侬订单大幅增长且回款周期较长所致。

但值得警惕的是，2025年公司对Under Armour的应收账款反而在销售额下降的情况下增加，公司称原因是开展应收账款买断式保理业务。销售下滑而应收账款反增，这种反常现象需要更细致的解释。

目前来看，应收账款高企叠加存货规模走高，龙行天下在营运资金管理上面临着双重压力。公司2025年经营活动现金流净额仅为2.41亿元，低于同期2.58亿元的净利润，现金转化能力的下滑进一步加剧了市场对其盈利质量的疑虑。

家族企业的治理暗礁，实控人兄长同业竞争悬而未决

《新财闻网》了解到，龙行天下是一家典型的家族企业，龙树初、龙进初、陈同举三人同为创始人，合计持有71.58%的股份，控制92.48%的表决权。其中龙树初与龙进初系兄弟关系，三人已签署一致行动协议，牢牢把控公司决策方向。

龙行天下高度集中的控制权本身并非IPO的实质性障碍，但由此衍生的关联交易和同业竞争问题，成为上交所问询的核心焦点之一。

其中，问询函直指实际控制人近亲属龙纯初（系龙树初、龙进初的哥哥）及其女儿龙亚琴控制的广东站佳等多家鞋履企业，要求公司说明是否存在同业竞争。

公司在回复中表示，龙纯初及其女儿控制的鞋履制造和销售企业2025年同类业务收入达2.65亿元，但鉴于经营战略和发展方向不同，公司未来没有收购安排。同时，公司声称实控人控制的其他实体未经营与公司同类或相似业务。

但龙行天下这一回复的充分性存疑，龙纯初及其女儿控制的鞋履企业年收入已达2.65亿元，且与龙行天下存在客户重叠江博士、特步等品牌既是关联方的客户也是龙行天下的客户。

龙行天下客户重叠意味着在同一个品牌供应链体系内，实控人家族成员控制的企业与上市公司之间存在潜在的订单竞争关系。尽管公司辩称经营战略不同，但“同业竞争”的认定并不以经营战略差异为前提，而是以业务实质是否构成替代性或竞争性为核心标准。

此外，龙行天下关联交易同样是不可忽视的灰色地带。报告期内，公司向实际控制人控制的东莞大升碳素采购金额从87.75万元飙升至1506.39万元，公司解释称该供应商系品牌方指定的上游供应商，但如此快速的采购增长难免引发利益输送的联想。

龙行天下与实际控制人近亲属之间还存在工程建设、食堂猪肉采购等关联交易，虽然金额可能不大，但在IPO审核语境下，这些“毛细血管式”的关联交易恰恰是内控有效性的试金石。

值得特别关注的是，招商证券作为保荐机构，同时是公司现任董事会秘书宋立的“老东家”-。保荐机构与发行人之间的这种人事关联，虽然不必然构成违规，但在市场对中介机构独立性日益敏感的当下，无疑增加了审核的复杂性。

一个被忽视的隐患，客户拿走知识产权

更为关注的是在众多争议点中，有一个细节被市场普遍低估，但可能对龙行天下的长期价值产生深远影响，那就是知识产权归属。

龙行天下在回复中坦言，李宁、阿迪达斯、安德玛等品牌的框架合同约定，为履行协议或为客户开发过程中所产生的知识产权归属于客户。

这意味着，龙行天下投入大量研发资源开发的技术成果、设计方案、工艺创新，法律上的所有权可能并不属于公司自己。截至2025年末，公司拥有专利383项、软件著作权19项，这些自主知识产权与客户合同中约定的“归属于客户”的知识产权之间，边界是否清晰，存在重大的不确定性。

对于一家代工企业而言，制造能力的积累固然重要，但如果核心竞争力、设计开发能力的成果无法沉淀为公司自有资产，那么公司的长期价值将始终被锁定在“代工”而非“智造”的框架内。

当客户可以随时将订单转移给其他代工厂，而龙行天下无法凭借独有的知识产权形成差异化竞争壁垒时，其在供应链中的可替代性风险不容小觑。

整体看，龙行天下58亿元的营收、5200万双的年销量、全球第七的市场份额，这些数字勾勒出一家代工巨头的体量。但体量之下的结构性短板，低于同行的毛利率、高度集中的客户结构、悬而未决的同业竞争、模糊的知识产权边界构成了投资者必须审慎评估的风险矩阵。

当一家企业的核心竞争力既不完全来自技术壁垒（知识产权归属客户），也不完全来自成本优势（毛利率持续低于同行），更不完全来自客户关系的独占性（实控人亲属同业竞争），它的投资价值究竟锚定在哪里？

在当前A股IPO审核趋严、监管对主板定位和信息披露质量要求持续提升的背景下，龙行天下的问询回复只是第一步。而一家营收58亿但盈利能力弱于同行、治理结构带有浓厚家族色彩、合规记录并不干净的代工企业，是否真正符合主板市场的定位和投资者的预期，《新财闻网》也将持续关注IPO后续进展。