龙行天下闯上市：2025年增收不增利，客户集中与内控短板如何破？

近日，广东龙行天下科技股份有限公司（下称“龙行天下”）的IPO申请获得上交所受理，保荐机构为招商证券。

2025年，龙行天下的运动鞋销量突破5000万双，年收入逼近60亿元。这家深度嵌入李宁、安踏及阿迪达斯等头部品牌全球供应链的制造商，已稳居代工龙头之列，规模优势尽显。

然而，亮眼数据之下暗藏隐忧。龙行天下的综合毛利率长期处于低位，将代工模式下议价权弱、成本传导不畅的现实困境暴露无遗。与此同时，该公司的应收账款与存货合计占流动资产逾七成，资金周转压力不容忽视。

更值得关注的，是龙行天下治理层面的短板。申报前夕，该公司屡次因外汇违规、海关申报等问题受到行政处罚；高度集中的控制权，也难免让外界对其内部制衡与决策透明性产生疑虑。

当“规模叙事”遇上“利润焦虑”，龙行天下的上市之路，既是中国制造代工模式转型升级的缩影，亦是一场对经营韧性与治理成色的深度审视。

结合天眼查App信息及招股书可知，龙行天下主要从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，产品覆盖运动休闲鞋、跑鞋、篮球鞋、专业运动鞋和户外越野靴等多个品类。

经过多年的发展，龙行天下已构建起覆盖Under Armour、李宁、Decathlon、adidas、安踏、HOKA、La Sportiva、Vibram等品牌的供应链版图，并获得了多个客户颁发的供应商奖项，为其规模叙事提供行业背书。

弗若斯特沙利文资料显示，在涵盖境内外上市及非上市主体的全球运动鞋履制造行业范围内，龙行天下的销售规模、销售数量均位列全球第七位；在中国大陆市场领域，该公司的销售规模位居行业第二位，销售数量则登顶行业首位。

截至2025年末，龙行天下已在中国、越南、印尼共开设26家工厂，其中国内工厂15家，全球员工约2.83万名，全年运动鞋履产量约5000万双。作为绝对核心品类，运动鞋在其主营业务收入中的占比高达91.05%。

2023年至2025年（即“报告期”），龙行天下的总收入分别为42.11亿元、55.88亿元和58.34亿元，连续三年保持正增长。不过，该公司的收入在2024年同比大增32.71%后，2025年增速骤然回落至4.41%，增长动能衰退风险已不容回避。

更值得警惕的是增收不增利问题，报告期同期龙行天下的归母净利润分别为2.09亿元、2.82亿元和2.58亿元，其中2025年同比下滑8.71%，与同期的收入增长形成鲜明反差，暴露出该公司在规模扩张背后的盈利质量隐忧。

龙行天下亦在招股书中坦言，该公司的经营业绩存在波动风险。若未来产品销售价格下滑、原材料成本上涨、国际贸易环境发生不利变化、市场竞争加剧等情形出现，将直接对其营业收入、盈利能力及经营成果产生不利影响。

为何龙行天下的利润会与收入背道而驰？问题在于其毛利水平的长期低迷。

报告期内，龙行天下的综合毛利率分别为19.10%、17.61%和18.48%，其中2024年减少1.49个百分点。虽未持续走低，但明显低于同行业上市公司20.23%、21.94%和19.30%的平均值。

龙行天下核心单品跑鞋的数据，揭开了这一困局的底层逻辑。其单位成本虽由2023年的85.88元/双降至2025年的77.42元/双，三年累计降本约8.46元；但单位价格却从105.41元/双减少至93.38元/双，降幅达12.03元。

在售价下滑幅度超出成本改善成效的背景下，龙行天下的跑鞋毛利率不升反降，由2023年的18.53%下滑至2025年的17.09%。按2025年的数据测算，该公司单双跑鞋的毛利仅约16元，代工利润之薄，一目了然。

这种定价权的缺失，与龙行天下的客户结构密不可分。报告期各期，其前五大客户收入占总收入的比重分别为86.74%、88.86%和86.25%，其中，仅李宁与阿迪达斯两大客户，2025年便分别贡献了22.63%与21.93%的收入，合计占比超四成。

龙行天下在招股书中解释称，由于下游行业存在明显的马太效应，少数知名运动品牌占据了大部分的市场份额，因此其采用大客户策略。只是超八成收入依赖个别品牌，定价话语权的让渡在所难免，利润端承压也由此而来。

应收账款风险同样不容小觑，截至2025年末，龙行天下账面余额攀升至12.53亿元，占流动资产的比例达42.20%。其中，以阿迪达斯为代表的前五大应收账款客户合计应收账款余额约10.24亿元，占总额的80.62%，与收入端的大客户依赖如出一辙。

截至2025年末，龙行天下的存货账面价值约10.21亿元，占流动资产的34.36%，存货周转率则降至4.94次。应收、存货两项合计占流动资产的76%以上，意味着该公司的大量营运资金被下游客户与备货挤占，资金回笼效率堪忧。

此次冲刺IPO，龙行天下计划募资14.09亿元，其中4亿元用于补充流动资金，其余投向印尼二厂一期自动化生产基地建设、越南玉乐鞋底自动化生产基地建设，以及多个现有产线的自动化改造升级。

龙行天下在招股书中称，各募投项目达产后，该公司多个产品线的鞋履产能将得到提升，有助于缓解其部分品牌客户订单需求旺盛与产能不足的供需矛盾，全面提升承接订单的灵活性与全球供应能力。

但需要注意的是，龙行天下及重要控股子公司近年来多次受到行政处罚，且多涉及外汇、海关问题。2025年12月，太平海关因该公司持报关单向海关申报进口货物时，存在“品牌类型”申报不实的违法行为，对其作出警告的行政处罚。

也是在这一时期，龙行天下的全资子公司越南站成科技因税务申报错误及遗漏提交税务申报资料，被清化省税务局罚款4.21亿越南盾（约11.58万元人民币）。

IPO获受理前夕，国家外汇管理局东莞市分局又因“擅自改变资金用途、违反外汇登记管理规定”，对龙行天下处以约20.76万元罚款。处罚金额虽然不大，但恰逢申报的关键窗口期，难免引发监管层对其内控治理的追问。

此外，龙行天下的股权呈现出高度集中的特征。截至招股说明书签署日，龙行天下的共同创始人龙树初、龙进初、陈同举合计直接、间接持有该公司71.5836%的股份，合计控制92.4826%的表决权，为该公司的实际控制人。

即便龙行天下已经于2025年12月5日建立独立董事制度，但在创始人团队控制九成以上表决权的股权格局下，独立董事的监督职能能否制衡大股东，中小股东的利益能否得到实质性保障，仍有待时间与监管检验。

如何平衡规模扩张、盈利可持续与治理规范要求，是龙行天下此番冲刺资本市场绕不开的命题。若不能以此次IPO为契机，在降本增效与合规建设上进行实质性改善，其体量优势终将难抵结构之困。